鲁比尼:不要下注于软着陆

  软着陆的情况看起来像是一厢情愿。到目前为止,通胀的增长已经足够持久,只有严厉的政策收紧才能将其拉回目标范围。

  2021年,关于全球经济前景大讨论的焦点是,美国和其他发达经济体不断上升的通胀是暂时的还是持久的。主要中央银行和大多数华尔街研究人员都属于“暂时队”。他们将此问题归因于基数效应和暂时的供应瓶颈,这意味着高通胀率将迅速回落至央行2%的目标范围。

  与此同时,由哈佛大学的劳伦斯·萨摩斯、剑桥大学皇后学院的穆罕默德·艾利安和其他经济学家领导的“持久队”认为,通胀将保持高企,因为经济因过度的总需求而过热。这种需求受到三种力量的推动:持续宽松的货币政策、过度刺激的财政政策,以及大流行期间家庭储蓄的迅速积累,一旦经济重新开放,就会导致需求被抑制。

  我也属于持久队。但我认为,除了过度的总需求外,一些负面的总供给冲击也导致了通胀上升——实际上,导致了滞胀(随着通胀上升,增长放缓)。对新冠疫情的最初反应导致了封锁,对全球供应链造成了重大破坏,减少了工人的供应,美国劳动力市场非常紧张。今年又出现了两次额外的供应冲击:俄乌冲突推高了能源、工业金属、食品、化肥等大宗商品价格,中国对新一轮疫情的严格管控政策导致了另一轮供应链瓶颈。

  我们现在知道,持久队赢得了2021年的通胀大讨论。在通胀飙升至接近两位数的情况下,美联储和其他央行已经承认问题不是暂时的,必须通过紧缩货币政策来紧急解决。

  这引发了另一场大讨论:经济政策制定者能否为全球经济设计“软着陆”。美联储和其他央行说,他们可以将政策利率提高到正好足以将通胀率拉低至2%的目标,又不会导致经济衰退的水平。但我和许多其他经济学家怀疑这种“金发姑娘”情景(经济既不太热也不太冷)能否实现。所需的货币政策收紧程度将不可避免地导致经济硬着陆,表现为经济衰退和失业率上升。

  滞胀冲击既降低了增长又增加了通货膨胀,将使中央银行面临两难境地。如果他们的首要任务是对抗通胀,防止通胀预期出现危险的脱锚(工资-价格螺旋),那么他们就必须逐步退出非常规扩张性政策,并以可能导致硬着陆的速度提高政策利率。但如果他们的首要任务是维持增长和就业,则需要更缓慢地实现政策正常化,冒通胀预期失灵的风险,为持续高于目标的通胀奠定基础。

  因此,软着陆的情况看起来像是一厢情愿。到目前为止,通胀的增长已经足够持久,只有严厉的政策收紧才能将其拉回目标范围。以之前的高通胀经历为基线,我认为两年内硬着陆的概率在60%以上。

  但是还有第三种可能情形。如今,货币政策制定者正在强硬地谈论如何对抗通胀,以防止通胀失控的风险。但这并不意味着他们最终不会束手无策,让通胀率升至目标之上。由于达到目标很可能需要硬着陆,因此他们最终可能会先提高利率,等到这种情况变得更有可能就退缩。此外,由于系统中存在大量私人和公共债务(占全球GDP的348%),加息可能引发债券、股票和信贷市场进一步暴跌,这给中央银行提供另一个退缩的理由。

  简而言之,对抗通胀的努力很容易摧毁经济、市场或这两者。央行适度的紧缩政策已经动摇了金融市场,主要股指接近熊市(较近期高点下跌 20%),债券收益率上升,信用利差扩大。然而,如果中央银行现在束手无策,其结果将类似于上世纪70年代的滞胀,经济衰退伴生高通胀和通胀预期脱锚。

  哪种情况最有可能?这完全取决于不确定因素的组合,包括工资-价格螺旋的持续性;政策利率必须上升到何种水平才能控制通胀(通过制造商品和劳动力市场的疲软);以及央行是否愿意为实现通胀目标而施加短期痛苦。此外,俄乌冲突结果如何,以及对商品价格有何影响,还有待观察。中国的防疫政策及其对供应链的影响,以及当前金融市场的调整也是如此。

  历史证据表明,软着陆可能性很低。这意味着要么硬着陆回归低通胀,要么发生滞胀。无论如何,未来两年衰退可能性很高。

  (鲁比尼系纽约大学斯特恩商学院经济学荣誉教授、阿特拉斯资本首席经济学家。版权:辛迪加)

发布于 2022-06-20 00:06:29
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